林行止 通脹貶值不重要 供不應求金價升

信報財經新聞 2005-12-06 林行止專欄
一、

　　盎斯金價從二○○一年九月的低點二百五十四元（美元．下同）水平，反覆攀升至去周五的五百零七元，升幅近百分之百，難怪傳媒大都以顯眼的標題指出金價創下二十三年來新高—一九八九年十二月的五百零三元—可是，這種說法有誤導讀者之嫌，因為撇除通貨膨脹因素，目前的金價仍處於極低水平（請參考今天的「投資者日記」）。美國消費者物價指數以八二—八四年為基數一百，八七年升至一百一十三點六，今年十一月企於一百九十九水平，意味目前五百元的購買力約等於一九八七年的二百八十五元。換句話說，創新高的只是名義金價，實質金價仍不及八七年高峰之半！

　　對於一般只看名義價格的投資者而言，不但金價創下新高，白金和黃銅亦寫下八十年代以來的輝煌紀錄，商品期貨價格飛升的趨勢，予人以惡性通貨膨脹可能捲土重來的印象；這種想法，是合理的推論，因為自從格林斯平一九八七年出掌聯儲局以還，美國的貨幣紀律已蕩然無存，聯儲局遇國際或區域性金融危機、大投資機構面臨倒閉以至其他種種天災人禍，都會大開「水喉」注資，令美國經濟（進而世界經濟）不致陷入衰退困境。格林斯平「顧全大局」的做法，本來肯定會帶來惡性通脹，可是九十年代以來，中國和印度這二個人口大國的廉價出口（前者貨物為主，後者主要是服務），令先進國家的廠家和批發商失去提貨能力，等於商品及服務價格全面下降，把大印鈔票對通脹的壓力完全抵銷，這不僅僅發生於美國，而是所有工業國皆如此。在這種情形下，發展中國家的企業利潤來自經濟和營業額增長，而發達國家企業的利潤，和經濟增幅關係已不大，其利潤升降主要看企業重整及能否削減開支（cost rationalization）而定。這是投資者不可或忘的投資大方向。

二、

　　通貨膨脹既然由於十數億人民的生產力在物質誘因下解決出來而受遏制，那，何以自從一九七一年尼克遜總統取消金本位制後便成為保值商品的黃金—通脹率與金價競走—在溫和的通脹條件下會持續攀升，雖然目前實質金價仍處低位，但名義價格約四年來升了一倍，又是什緣故？如果只是散戶擔心惡性通脹可能肆虐而吸納，金價是不會升得這凌厲和持久的。

　　尋根問底，近年金價上升的動力並非通脹，亦與美元價貶值（購買力萎縮）無關，而是世界經濟強勁增長及黃金的供求關係漸漸失衡。這即是說，經濟好景令消費者有餘資及心情購買黃金和金飾，加上黃金產量供不應求，遂令其價格不斷揚升。

　　自從金本位制被廢除後，各國中央銀行便全面沽出藏金，為了免致集體拋售推倒金價，央行有計劃地賣金，以圖賣得好價，因此，它們的持金量一路下降，雖有一個時間央行沽金令金價衰頹不振，但近年則大幅反彈……。目前西方央行一共持有約四萬三千億美元儲備，惟黃金只佔百分之九，和一九九九年的百分之十五比較，跌幅非常明顯（當年九月央行的總外儲備在二萬億左右），以目前不足百分之十的持金比率，其沽金的誘因因而大降。黃金應佔央行儲備的比率雖無一定準繩，論者認為百分之十已屬偏低，因此百分之九已無賣金餘地（當然並非絕對如此）。另一方面，新興國家如俄羅斯的央行，則表示有意把黃金佔外儲備的比率由百分之五提高至百分之十；料中國與印度亦不可能只愛美鈔不愛黃金。

　　少了發達國家央行大手沽金的供應，又有發展中國家央行伺機增加黃金儲存，黃金已「渴市」，加上過去八年，黃金產量呆滯不前，二○○三及○四年甚且是當年產量不足應付需求；經濟旺盛令購金者特別是「嗜金」民族如中國和印度人大量購買金飾之外，南非、美國、加拿大和澳洲的金礦，由於大部分進入「成熟期」（經過多年開採產量有減無增），產量已甚難提高，以盛產黃金的南非為例，據約翰內斯堡一家研究機構Andisa的估計，去年產量三百噸，為八十年來最低水平（過去五年產量跌了百分之三十），減產的原因除「開掘殆盡」之外，尚有成本（主要是油價及工資上升而蘭德則貶值）上漲令開採新金礦幾成絕響有以致之。

　　可是，根據「世界黃金公所」（World Gold Council）公布的季度統計，今年第三季「投資用黃金淨額上升百分之五十六」，反映了經濟旺盛（也許加上一點對惡性通脹的憂慮）人們重燃了購金（金條、金幣和飾金）欲望。

　　本文的主旨是黃金價格走勢已擺脫通貨膨脹的絆羈，在溫和通脹下金價強勁反彈，實質金價雖然距離歷史高價尚有一大段距離，但亦反映了近年黃金供不應求及經濟好轉消費者購買力旺盛的實際情況。由於世界經濟前景展望樂觀，金價看來升勢未止；而令「金甲蟲」（Gold bug，看好金價的投資專家）雀躍不已的是，自從一九八○年便專事分析投資通訊對股市和金市評論的《赫伯特金融文萃》（Hulbert Financial Digest），其彙編的「黃金投資通訊情緒指數」仍處於低位，顯示黃金投資專家並未全面看好金價。通常而言，專家的看法與金價（和股價）背馳，這是由於他們持有大量黃金（或股票）時，「牛氣大增」，現在他們對黃金前景仍不那熱切，意味他們手上的現金（或其他投資媒介）比黃金多，因此，「情緒指數」未「情緒化」，被視為看好後市的訊號！