张五常：人民币的历程

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人民币的历程（「中国未来」系列之七）

人民币出现于解放前，有六十年的历史了。历史上，中国没有哪种纸币曾经存在那么久，虽然历尽沧桑，满是血泪。有谁会想到，今天地球上的先进之邦会联手强逼人民币升值呢？这是炎黄子孙终于抬起头来的铁证。

八二年回港任职后不久我跟进人民币。外汇券与人民币并存的一国二币有研究价值。国民D时期的一国多币，是乱来，但外汇券是货币制度的一部分，不是乱来的。

一九七九年中国开放改革，游客涌进，物品质量较佳的友谊商店为游客而设，国内的人不准到那里购物。问题是后者委托游客朋友代购。为了杜绝这种行为，该年四月北京推出外汇券。较高级的商店与酒店只准用外汇券，不准用人民币。这样，作为货币，外汇券也是通行证或入场券。只两年，此法证实行不通，因为国内的人可以在市场以人民币购买外汇券。

虽然人民币与外汇券的公价币值一样，但后者用途较广，也可以按公价兑换外币，过了不久，在灰色市场外汇券比人民币值钱，大约高三分之一。这样，在市场购物，懂得讨价还价的人，拿出外汇券可获大折头。如下情况出现：两种公价相同的货币，购买同样物品，讨价还价后二币不同价，其实价格相同；另一方面，不懂得讨价还价的老外，以外汇券付人民币之价，中了计，价格分歧（price discrimination）就出现了。

到了一九八四，以外汇券阻止国内人购买较佳物品半点作用也没有，但北京的朋友要保存外汇券，认为上述的价格分歧会带来较多的外汇进帐。我数番向他们解释不一定，但牵涉到弹性系数分析，他们不明白。后来还是老外不傻，没有几个不懂得讨价还价，北京才知道外汇券是多此一举。

这里顺便一提，一国二币，人民币是劣币，外汇券是良币，只要市场知道，可以讨价还价，劣币是不会把良币逐出市场的。那大名鼎鼎的格拉森定律（Gresham’s Law）错得离谱，我在一九八五年一月与一九九二年三月两次为文解释得清楚。正相反，二○○三年北京要在香港搞「离岸中心」，让香港的银行大做人民币生意。但人民币有上升压力，是良币，港币钩着美元，是劣币，我立刻发表文章说良币会把劣币逐出市场，因为街上卖花生的会选收人民币！可能给我吓了一下，这「中心」到今天还搞不成。其实香港早应转用人民币，或改为与人民币挂钩。政治问题我不懂，但天生一个浅白脑子，经济解释信手拈来。

一九八六年六月，北京公布取消外汇券，跟着八月说十一月起外汇券不再使用。我手痒，于该年九月发表了不应该发表的《外汇管制可以休矣》。北京的朋友说，因为这篇文章，他们推迟七年才取消外汇券。文章长，但论点简单，浅而妙。

我说有人民币与外汇券的共存，市场讨价还价后表面不同价其实是同价，再其实是非法行为，因为含意着的是一个黑市汇率。不明显，因为外汇券的存在是一重烟幕，把非法行为盖着了。取消外汇券，是拿开烟幕，非法会变得黑白分明。如果取消外汇券后中国容许外币（如港币）在国内流通（当时容许），以公价汇率算外币购物之价低不少，摆明是非法，纠正要外币价格管制。如果取消外汇券后外币不准在国内流通，在与市场脱节的公价汇率下，外贸、旅游及外资炒黑市会明目张胆，约束要加强外汇管制。这样，如果北京不走回头路——不加强价格管制与外汇管制——取消外汇券，拿开烟幕，外汇管制守不住。

一九九三年外币的灰市变为白市，北京取消外汇券，人民币进入了朱镕基时代，大略的发展我在《铁总理的故事》说过了。这里要说的是一九九七年我再跟进人民币的发展时，思想有大冲击。我是个不受成见约束的人，但传统的货币分析左右了我的思想。是拜师学艺的时候，我记不起有哪项经济问题我是那样反应迟钝的。

看官须知，传统的货币分析是环绕着一个古老的币量理论（quantity theory of money）。理论基本上没有错，虽然分析可以变得非常复杂。这理论的弱点，是不管货币制度——制度如何与这理论的方程式是没有关系的。

一般专家同意，如果金或银有适当的供应量，金本位或银本位是最可取的货币制度。金属本身是货币，也是货币之锚，物品的市价会因为金属之价稳定而稳定，以金属之价有变而变，币量理论容易处理，而以货币政策调控失业、不景等问题是谈不上的。问题是这种本位制守不住：金属供应不足，或外流过多，或其价暴升暴跌，都会带来严重的经济波动。

脱离了本位制，大师佛利民认为，小国可用英国殖民传统的钞票局（currency board，今天香港用的），可以看为局部本位制，但大国则要走fiat money的路，这是欧美今天的制度了。在这制度下，货币没有一个固定的锚，而是以调控币量或利率的办法来达到某些经济指针或目标，例如通胀率、失业率、产出增长率等。这是间接地以指针为锚，货币政策是指以调控币量、利率及其它法例来达到指针。非常困难，历史上没有一个国家真的处理得好。这是蒙代尔及一些货币专家跟佛利民之见有出入的关键原因。没有谁不同意货币要有锚，只是一个大国的锚不易找，专家一般这样看。大家都赞成汇率浮动，但没有固定的锚而浮动是一回事，有了固定的锚才浮动是另一回事。这一点，对经济一知半解的人老是搞不清楚。他们认为所有物价以自由浮动为上，货币也应如此，但他们忘记了货币的重点是协助交易，不是一般物品，币值要稳定，而这稳定最好有一个固定的锚。

脱离了本位制，大国的货币找不到一个固定的锚，是佛利民的观点。十多年前我向他建议以一篮子物品为锚，他回应说原则上可行，但费用高，太麻烦。殊不知在朱镕基掌政下，人民币钩着美元为锚稳如泰山，根本不需要有多少外汇储备，条件是央行不手痒，要集中于守锚来调控货币量。这是要放弃大部分以币量的变动来调控经济，或起码货币政策——例如以增加币量来减少失业——要在守锚之后有空间才考虑使用。这是说，单为守锚而调控货币量，或集中于稳定币值而守锚，任何国家都可以做到。欧美的货币制度的困难，是指针过多，顾此失彼——这一点，佛利民一九六八的一篇文章说过了。

回头说佛老当年认为以一篮子物品为锚费用过高，太麻烦，中国的经验证明是不对的。以一篮子物品取代美元为锚，贵客自理，可以在市场直接地购买这些物品，央行不需要存货，也不需要自己在期市活动，只是稳守锚价。我把朱老时期的中国货币制度阐释为：用一个可以直接在市场成交的指数为锚，钩着美元可以这样看，钩着一篮子物品也如是。

这其中有一个重要含意。币量理论是局部理论，范围不广，没有大用场。有一般性的货币理论一定要把货币制度的本身——尤其是锚的选择——加进去，而币量理论只是其中一个注脚罢了。有一个上佳的货币之锚，下得好，守得稳，币量多少由市场需求取决（不是锚价由市场取决），是多是少币值也稳定。

回头说昔日国内的银行是出粮机构，人民银行也如是，我骂过不知多少次。一九九五年，人民银行成为真正的中央银行，法定不准做生意，而其它银行则商业化起来了。都做得对。今天中国的银行制度，沙石不少，奇怪的，没有跟进，不理解。还存在的主要困难是国营。监管银行借贷永远不易，职员出术的方法层出不穷，国营监管当然头痛头痛。另一方面，银行有坏帐，何必要国家负担呢？

（「中国未来」系列之七）
二○○六年五月十一日